低利率时代｜CF40成员：零利率下限像黑洞，该如何避开？

写在前面：北京时间10月31日凌晨，美联储宣布年内第三次降息。今年以来，全球已有超过30家央行宣布降息，全球流动性宽松的闸门再次被打开，低利率时代已经来临。美银美林甚至称，进入2020年，人类将见证5000年不遇的低利率水平。同时，“负利率”阵营也进一步扩大。“负利率”现象让不少投资者感到困惑。与此同时，美联储和欧洲央行重启资产购买计划。新一轮的量化宽松政策还会奏效吗？货币政策还有多大空间？

进入到低利率的时代，利率是否永远都是低的？

中国金融四十人论坛（CF40）成员缪延亮于10月27日参加首届外滩金融峰会，他分别从全球的角度和历史的角度来分析利率。

缪延亮指出，要充分了解当前的这种形势，一个比较好的做法是从“利息”这个概念出发。当前关于利率有两种相冲突的理论，即新古典理论和凯恩斯理论。新古典理论包括欧文·费雪写的《利息理论》，他认为利率代表的是储蓄和投资的平衡点，分别取决于对投资的回报率和对时间的偏好。按照这样的逻辑，很多人会主张结构性的因素，比如人口结构的变化、科技变迁速度的放缓，导致利率的长期下降。

关于利率的另一种理论是凯恩斯的流动性偏好理论——利率是与流动性分离一段时间而获得的相应补偿，由流动性的供给以及经济主体的偏好决定的。凯恩斯讲的是名义利率，而不是实际利率，而且讲的很多是短期问题，央行可以改变名义利率，由于短期价格粘性进而可以改变实际利率，从而影响到实体经济。

缪延亮分析称，2008年“大衰退”过后，央行就是按照凯恩斯理论去做的。当经济遇到衰退的时候应该这样做。但过度依赖货币宽松来对付长期性和结构性问题，有可能导致了今天的低利率环境。低利率会通过两种途径传导，带来更多低利率。第一，金融周期“兴衰”渠道，会积累不平衡，鼓励对风险的过度追求。第二，通过资源错配带来低利率。当利率太低的时候，会抑制熊彼特式的“创造性毁灭”，低生产力的企业会继续存续，过剩产能会存续，抑制潜在增长，这样也会压低均衡利率。

当利率接近于零下界(Zero Lower Bound）的时候，会发生什么？

缪延亮指出，会像“黑洞”一样。在凯恩斯的世界里，短期内通胀预期锚定不变，更低的利率可以盘活经济，但如果接近零下界，那么主体预期会发生变化，费雪效应会开始起作用，央行调降名义利率，但通胀预期也会立即随之下降，从而使实际利率保持不变。所以央行这时的降息行为可能不只是无用的，而甚至可能是有害的。

缪延亮总结说，在零利率下限的这个“坎”上，央行可以把政策利率砍到0，甚至负利率这样的区域，但实际利率不会变化。央行越是按凯恩斯的方式行事，也就是通过降息刺激需求，那么对通胀的预期就越会下降，因为在零下界经济可能是按费雪的逻辑在运行，使得这个陷阱不断永续。

怎么办？

缪延亮认为，为避免利率跌入零下界导致央行行动困境，国家层面不仅应该更多依赖于财政政策和结构性改革，还要积极发挥宏观审慎政策在熨平金融周期上的作用。在国际层面，需要有更整合的、更充分的全球保障网，可以降低对安全资产的需求。通过这两种方法，可以避免触及零下界。